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电解铝：供给缺口扩大，支撑铝价上

【铝道】维稳政策加码和需求的季节效应，将共同导致需求环比改善。在供给侧改革的大背景下，房地产行业库存去化政策的开启，在一定程度上反映了政府对基建投资拉动效应不足的担心。这意味着需求端层面的政策导向会在未来几个月延续并使得预期有所强化。在客观上支持需气锤求进一步恢复。另从纯加工到今天的制造业实体企业一方面，从历史经验来判断，二季度作为传统的铝消费旺季，下游开工提升在环比上将进一步提振需求。

产能弹性受抑和较低的库存水平导致供给缺口进一步扩大。国内现有建成产能约3890万吨，其中，运行产能约3020万吨，由于前期国内关停产能较多志愿者将调查时间安排在8时⑴0时，导致现有运行产能供给弹性不足；加之去年四季度库存去化相对充分，现阶段库存总量低于去年同期水平；二季度供求缺口将会进一步扩大。对于关停的产能而言，一方面，其复产需要的铝价的进一步上涨：1）铝价至少高于其现金成本线，且预期价格能够维持；2）复产需要的额外成本1000元/吨，预期在未来的经营中得到补偿。从今年的需求量来判断，铝价至少要维持在12000元/吨的水平，才有可能出现规模化复产，而现阶段的价格显然无法满足这一需要；另一方面，关停产能的复产周期需要个月的时间；这一意味着即使二季铜配件度初开始复产，铝价的反弹也有望延续到二季度末。

成本支撑将利于价格稳定，利润弹性将在电解铝和氧化铝环节共同体现。电解铝成本结构中较重要的电力成本在煤炭行业收缩的背景下，下行空间已不大；此外，氧化铝行业在前期减产的背景下，也不可能维持长期亏损，价格会有所回升。两方面都从成本端构成对铝价的支撑。从铝产业链来看，现阶段基于产能去化和库存水平的考量，电解铝和氧化铝对于需求的价格弹性较大，是需求复苏的主要受益环节。

谨股估计下，未来国内铝价的价格中枢有望在维持在12000元以上。在剔除经济尾部风险的考虑下，未来行业供需将是一个逐步再平衡的过程，行业整体维持微利和盈亏平衡的状态会更为合理；而伴随国内汽车购置税减具有良好的经济效益和社会效益免政策和地产政策的放松，根据安泰科和2016年国内原铝消费增速有望高于201绞线机5年，全年铝消费量预计在万吨，考虑开工进度的影响，需要维持略高的产能水平，对应的边际成本需要维持在12000元吨/以上。

投资建议和推荐：基于供求两方面有利因素对铝价中期反弹的支持以及行业长期产能出清的趋势；我们认为国内电解铝上市公司投资价值逐渐显现。推荐南山铝业，云铝股份和中国铝业。

风险提示：下游需求不及需求，价格波动超过预期