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电解铝供改大幕开启 专项治理政策或超预期

【铝道】在供给侧改革去产能的浪潮下，中国电解铝供给侧改革正式拉开序幕。

上周,新疆昌吉州政府决定停止昌吉州境内3家企业违规在建电解铝产能200万吨的项目建设。

安信证券有色金属行业首席分析师齐丁近日在一次会议中表示，新疆作为仅次于山东的，在过去的五年电解铝产能大干快上的主力产区，它能够出台这么严格的一个政策，我们觉得这是从地方政府的表现上和表态上，已经使得大的电解铝供给侧改革逐步浮出水面。

昨日，有媒体报道称，中国将进行清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动。

据该报道，国家发改委牵头的四部委4月份下发通知称，为严管严控电解铝行业新增产能，将进行清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动。

报道提及，此次专项行动，清理整顿范围是2013年5月之后新建设的违法违规项目，以及未落实上述2015年通知处理意见的项目。对这些项目在建的要立即停建，建成的要立即停产。上述行动要在6个月内完成。发改委等部委9月15日之前将对相关地区和有关中央企业进行专项抽查。

齐丁表示，电解铝改革将带来两个影响，靠前点就是涨价，第二点就是行业秩序会出现比较大的变化，这种变化会利好一些符合行业规范、产能部署符合国家鼓励方向的公司，他认为，A股的电解铝板块会迎来重大的投资机遇。

下文作者为安信证券有色金属行业首席分析师齐丁，原文标题《电解铝供改大幕开启_会议重磅纪要》。

尊敬的各位投资者，大家下午好，非常感谢大家在周末的时间来参加我们的会议，来探讨关于电解铝供给侧改革相关的一些投资机会。我们也会把近期一些政策方面的变化，以及市场方面的变化给大家做一个深入的解读。接下来我想主要分为两部分，靠前部分就是我们对于电解铝的供给侧改革相关的投资逻辑，第二个部分，我想留出比较多的时间，大家可以以问题的方式进行比较深入的交流。

首先，为什么我们在一个月前铝价和铝板块回调过程中坚定看多？

事实上我们在一个月之前，在电解铝价格和电解铝相关的板块持续回调的过程中，我们就非常坚定的开始提示大家关注供改的政策机会了。在当时，整个市场可以说是万马齐喑，没有人站出来坚定看好电解铝供改，主要原因是之前大家对整体的供改都是看好的，但是自从出了＂2+26＂京津冀地区控制大气污染相关的采暖季停产的政策之后，大家可能觉得这可能就是供给侧改革了，所以较终出来以后，整体的价格和板块都出现了回调。但为什么我们能底部推荐，坚定在市场回调时旗帜鲜明看多，主要是我们认为，如果说我们政府是从自上而下的推进整体的产能过剩，尤其是原材料行业的产能过剩的大的改革的话，一个捎带性的，或者说是临时性的限产是不足以对于电解铝产能过剩，这一个困扰了我们很多年，或者说困扰了全球电解铝产业很多年的问题的，它必须要有专项的相关的政策，来对它进行综合的治理。所以我们在那个时候就提出来，大家关注这么一个政策，有可能会超预期。

那么为什么我们在目前的时点，非常旗帜鲜明的，或者说大声疾呼电解铝供给侧改革大幕即将拉开？

主要是昨天，4月15号，我们看到了新疆昌吉州政府发出了一个相关的政令，就是经中央领导同志重要批示、指示，以及自治区党委政府要求，州人民政府决定停止新疆东方希望有色以及其他两家企业，违规在建电解铝产能的项目建设，总涉及产能200万吨。我们认为新疆作为仅次于山东的，在过去的五年电解铝产能大干快上的主力产区，它能够出台这么严格的一个政策，我们觉得这是从地方政府的表现上和表态上，已经使得大的电解铝供给侧改革逐步浮出水面。我们有理由相信，在不远的未来，或者在近期，就像我们说的，不止于环保限产这样一个综合整治的，针对电解铝大的政策有可能就会落地。同时，一旦落地的话，考虑到像新疆的自治区这样的主力产区，能够这么快速、这么坚决的推出减产的政策，所以我们觉得有可能大概率它的执行力度是超预期的。这就是大防尘圈体上开这个会议的缘起，也希望大家能够高度关注接下来的政策行情。

接下来，我们想主要阐释三个大的问题：靠前个大问题就是为什么要进行供给侧改革;第二个问题就是供给侧改革如果要执行的话，在哪些方面要来推进;第三就是一旦供给侧改革落地，它会有哪些可能的影响，或者说在哪些方面有可能要超预期，那么结合为什么、怎么样和较终的结果，我们觉得电解铝板块可能会迎来比较重大的投资机遇，我们也会给大家介绍选股的标准。

为什么要进行供给侧改革？

这是我们一个月来连续推荐相关机会的遇到的较大的问题。事实上我们觉得，主要的疑问就在于电解铝本身，大家看到它的开工率就是在75%到80%之间，可能并不是特别的过剩，不像有的行业，像煤炭、钢铁，甚至一些小金属行业，它的开工率是非常低的。它为什么要进行供给侧改革呢？我们认为对于电解铝供给侧改革，电磨边机解铝作为有色行业产值较大，或者说除了钢铁之外，金属的原材料产量较大，相关涉及的GDP的带动，以及就业的带动较大的这么一个偏政策性的金属，它其实不能光从行业自下而上来看，事实上是需要自上而下，推动供给侧改革整体的、综合的角度来看问题的。

首先我们先回顾一下，就是从2011年或者说2010年到现在，基本上五六年的时间，这个行业到底经历过怎么的变化，这样的变化为什么使得供给侧改革势在必行？过去五年，实际上从2010年、2011年开始，在电解铝行业主要出现三个大的压力，或者说三个大的背景，催生产业格局的一个大的变化。那么三个大的背景，首先靠前就是铝价下跌，可以说铝价是从2011年5月份开始见顶回落，当时的沪指的价格是在18485元每吨，从那个高点就开始逐渐的阴跌，实际上到了2015年的四季度，曾经突破了一万块钱，曾经跌到过9620，整体上是接近于腰斩的，下跌了48.5%。那么这种HRA：是采取60kg载荷和钻石锥压入器求得的硬度连续五年、六年价格阴跌，这个不光体现在价格的下跌上，其实对于整个行业的利润表和资产负债表，带来了极大的损伤。一方面使得铝冶炼行业新增的投资出现了负增长，债务的负担也开始加大，同时也对电解铝企业绝处求生、降低成本，切切实实的提出了非常大的压力和动力，这是靠前个背景。

第二个背景就是电成本高企，在2011年到2015年，实际上煤价是持续下跌的，接近腰斩了，但是我们看到电的价格是持续处于高位的。如果是这样的话，铝价在下跌，占电解铝成本的40%的电力成本的价格没怎么下跌，这实际上就活生生吃掉了电解铝原先的利润，使得它们苦不堪言，这是第二点，就是电成本的高企。

第三点就是中国的铝土矿资源，其实本质上并不特别缺，因为它的储量占全球的4%，但是它对应的中国的氧化铝和电解铝的产量的占比，那确实是一个非常悬殊的差距，可以说目前来看，铝土矿的储量是3%到4%，但是电解铝的产量占全球的55%，这就使得你的电解铝的冶炼的产能逐渐的扩张，你的资源上不去的话，必然使得你的资源的对外依存度不断提高，迫使你首先把国内能出来的矿采出来，实际上这逐渐是会透支我国的铝土矿资源。第二，你必须要到海外布局，去到澳洲、印尼、几内亚、巴布亚新几内亚这些地方去布局，这就是过去五年中国的电解铝行业面对的三个不得不面对的大的背景。

在这三个大的背景下，实际上中国电解铝行业它发生了深刻的变革，这种变革我们回头看都是市场化的，确实是市场化的一个动力和压力，使得它们向着这些方向去发展，这些方向的发展总体上是良性的，但是可以明确的讲，由于一些政策方面的因素，使得整体的这个市场化的进程出现了一定的扭曲，这种扭曲实际上就是我们为什么要用供从2015年起给侧改革来解决这种扭曲的一个关键，或者说解铃还须系铃人，系铃的是政策出现了扭曲，那么解铃也必须通过供给侧改革来把它改革掉。主要的变化，靠前由于电的成本太高，中国的电解铝的整体的比例从2010年的40%，系统性的提升到2016年底的75%，大家不得不通过自己建火电厂来实现自备电的比例的提升，从而降低自己的用电成本，这是靠前。

第二点，产能向能源和资源富集地去迁徙，从铝土矿的储量，和煤炭的储量上来看，其实主要是向两个方向，一个是西北，一个是西南，西北主要是有煤炭，西南主要是有氧化铝。同时，从电力相关的一个分布来看，西南还拥有丰富的水电资源，所以来看，对于电解铝它的生存和发展主要是取决于40%的氧化铝的成本，和40%的电力的成本，通过对市场化的一个产能的迁徙，就是要到铝土矿多的地方，电力成本低的地方，煤炭多的这些地方去，所以这也是一个大的方向。

那么第三个相关的变化就是，大家可以看到，本来按照资源和能源的富集地，应该是西北和西南，但是山东反而成为了过去五年产能增长较快的地区，这是为什么呢？因为它目前的总体产能已经接近900万吨，占中国的26%，它的产能的异军突起，其实目前来看并不符合向西北、西南去的产业格局的变化的，它的总体的成本的优势，其实主要取决于它的自备电的运行所带来的成本优势。比如说它是不与国家电并联的，可以不缴纳费用。同时，在这个基础上，又进行快速的一个扩张，同时一体化的优势在它的整个产业园区的部署上也体现了很大的成本优势，就是后端的铝加工的相关的加工产能，围着电解铝的产能来建，使得整个园区内供应的效率，能源的一个共享，对于成本的优势是有非常大的贡献。所以在这个情况下，山东凭借着这样的成本优势，同时还有港口的优势，可以进口海外的铝土矿，比如澳洲、印尼的铝土矿，也建立了非常好的成本优势，这就是在三个大的背景之下，使得电解铝行业出现了三个比较大的深刻的变革。

那么这些变革实际上都是市场化的，都是去寻找成本更低的这么一个区域去进行布局和扩张。在这个市场化的趋势下，实际上我们发现它会有一些政策性的扭曲，这种政策性的扭曲有可能就是产能过剩的一些根结所在。首先我们讲靠前点，它出现的问题就是产业格局和市场秩序出现了问题。首先，成本比较低的一些产能，由于当地的地方政府，比如＂达康书记＂为了保GDP，这些＂达康书记＂们会在电解铝价格下跌的过程中，会给相关的电解铝厂来进行补贴，给它优惠的电价，使得本来不适合发展电解铝产能的一些地区，或者说本来就应该退出电解铝产业的这些地区仍然苟延残喘，使得这些成本曲线处于高端的产能，尾大不掉，很难去把它清除掉，这个市场也很难出清，一旦价格涨了的话，这些产能又出现了复产，或者说进一步的扩产，使得产能过剩的问题持续难以解决。

第二个问题，恐怕也是目前影响较大的问题，就是违规产能，或者说不符合行业规范的产能的无序扩张。事实上，在上一轮从2003年到2007年那个大的初期，包括从2009年、2010年的四万亿下去，这两轮比较大的大宗周期的背景下，地方政府在局部利益的驱使下大干快上，提供了很多政策性的优惠，使得相关的对于电解铝的投资冲动非常大，有的甚至是地方政府以地方建设重大项目的名目，向国家来申请批建，或者说有些企业基本上就是先建再报批，这种产能是非常大的。事实上我们回过头来看，2003年、2004年以后就没有非常正规的批文来允许电解铝建设，但是事实上这些产能确实出现了非常迅猛的扩张。

在这种情况下，这种扩张就必然由地方政府优惠的情况下，它必然不是特别市场化的，它会出现盲目的扩张的冲动，造成产能的一个过剩。同时，还有一个比较关键的问题，就是结构性的问题，政策一直呵护了这些高成本的企业，使得它这块的产能在成本曲线上处于高位，始终把这个价格一直扛在比较高的位置，但是对于成本线低端的企业，尤其是明显优于其他的产能，比如说西北、西南的产能，特别是山东的孤运行的产能，他们就能获得非常长期的超额利润和充裕的融资，一旦觉得IRR合算、回收期较短，规模效益非常显著的驱使下，再加上地方政府的支持下就会大干快上，使得这个产能出现畸形的扩张。所以我们认为，在这种无序的扩张下，这其实是导致电解铝产能过剩的一个重点，较关键的一个问题，这是必须要供给侧改革的问题。

第二个事情也是非常关键的，就是整治电解铝的产能，它的本质实际上是解决电解铝背后的火电污染。因为电解铝是众所周知的一个高载能行业，它一吨的电解铝是需要13200到13500度电，我们进行了测算，2012年3250万吨的产量，其实意味着它消耗了4400亿度电，这占据了去年的规模以上发电量5.91万亿度的7.4%。就是这么一个4000多亿产值的行业，消耗了我们国内7.5%的耗电量，这个背后实际上就是大量的火电的污染。因为目前中国的供电结构绝大部分都是火电，而且随着中国电解铝的自备电的逐渐提升，基本上都是火电自备电厂，它的环保的措施也是相应的比较低下的，这又进一步提高了火电相关的一些燃煤的污染。可以毫不夸张的讲，中国电解铝靠前大国的地位，目前已经占全球的55%，这样是以承担4400亿度电背后的耗能，以及随之而来的火电的大气污染、工业的三废污染为代价来带来的。

事实上在海外，其实为了去减轻这个污染的负担，像发达国家，美国、欧洲，他们也顺势在环境成本高企的背景下，他们的产能早已经逐渐的清退，目前来看，美国的电解铝的产能已经只有85万吨，这事实上连一个云铝股份的产量都要比它大。所以这就使得中国是电解铝靠前大国，同时也是电解铝相关的火电污染的靠前大国，这是供给侧改革控制大气污染的一个非常重要的抓手。较近，4月1号雄安新区的建设，让大家进一步的认识到，华北地区火电燃煤的污染必须要重视。因为雄安新区离中国靠前大，或者是全球靠前大电解铝产区山东，仅仅有250公里左右的直线距离，如果考虑到它周边的面积的话，可能离的更近。所以说任由华北地区的火电进一步扩张的话，这实际上是非常威胁雄安新区的大气污染的治理的。

第三点，我们觉得要从全球的角度来看，如果我们一家独大，中国的体量占了全球的60%的话，那它势必会出现两个问题，靠前个问题，你的市场会对你进行抵制，比如在较近美国铝箔协会对于中国又进行了双反，这个就会造成对于下游国家的贸易摩擦。同时，因为你电解铝的冶炼产能太大，对于铝土矿的需求会越来越大，这样会引起资源型的国家，比如说像几内亚、印尼这些国家，民族主义倾向带来资源无法保障的风险。所以总体上来看，在过加热管去五年有三个大背景，促生了产业格局的三个大的变化，整体的三个大的变化中，又出现了三个亟待供给侧改革解决的问题，分别是产业格局的畸形，以及无序产能的扩张;第二就是严重的燃煤污染，尤其是华北地区;第三就是相关的贸易摩擦。这就是为什么要进行供给侧改革的几个政策的初衷。

在这个背景下，怎么样来进行供给侧改革，实际上就是对症下药。

首先，比较直接的，目前我们也看到了相关的政策，京津个地区2+26城市对于电解铝、氧化铝，以及相关的预焙阳极的限产的政策正式出炉，这个政策就是对于电解铝及其相关配套产能带来环保影响的整治，这个在我们的深度报告里也把相关的对于产量的影响做了比较深入的测算。事实上，在2017年、2018年，电解铝相关的采暖季的产量是分别限制41万吨和63万吨，这个占2016年全国产量的比例分别是1.3%和1.9%，氧化铝对应的是1.9%和3%，阳极碳素的话分别对应将近2%和3%这样一个水平，总体上就是2%到3%这样的一个国内产量的缩减，这是对于环保采暖季主要要做的事情。

第二个抓手就是坚决遏制，或者说坚决整治未批先建产能的无序扩张，事实上在2013年7月18号，工信部下发了铝行业的规范条件，依照这个条件，实际上确认了电解铝和氧化铝规范的产能，换句话说给了这些原先没有批文的产能的准生证，但是目前来看，所谓合法化的这些产能之外，多出来的这些产能，其实目前我们可以姑且把它定义为无序的，或者说有可能是未批先建的产能，这个产能的总体的量，电解铝大概在1134万吨左右，氧化铝大概是占2846万吨左右。当然这个是我们从分析角度的一个测算和预计，这恐怕和政府所统计到的，非常明确的审批未审批的产能数据还是有比较大的出入，但是总体上来看，确实在政府认定的产能之外有无序产能的扩张。所以我们昨天晚上看到的，新疆昌吉州政府公布的，未来在建的200万吨的产能项目它就是违规的，这个就要停下来，这恐怕就是我们除了环保之外的第二个抓手。

第三个抓手就是淘汰落后产能，我们现在来看，我们在深度报告里讨论了相关的电解槽的槽型，以及相关的正在淘汰、长期闲置以及面临淘汰的产能的统计。总体上来看，目前面临淘汰的大概在372万吨左右，电解槽的槽型基本上是在千安为主，占目前建成的产能8%左右。当然，它的这种淘汰恐怕也是渐进的过程，不可能一下子8%全部拿掉。所以综合我们三个大的方向，一个是环保，一个是违规产能的整治，第三个是淘汰落后，这实际上就构成了供给侧改革主要的内容。

在供给侧改革的推进下，它会带来哪些影响？

我想有两点，靠前点就是涨价，第二点就是行业秩序会出现比较大的变化，这种变化会利好一些符合中广核技是国内非动力核技术利用领域首家上市公司行业规范、产能部署符合国家鼓励方向的公司。首先，从涨价的角度带防护罩[万能材料实验机]外观采取挤型封板及高级烤漆处理来看，我们在深度报告中梳理了未来两年中国以及全球的电解铝供需平衡表，较终得出来的这么一个结论，就是在2017年、2018年，电解铝是逐渐进入轻度的过剩，而这种过剩基本上是在100万吨左右的过剩。相对于全球六七千万吨的水平的话，可以说它是边际上走向过剩，但是整体的供需平衡来看，是一个紧平衡的局面。在这种情况下，如果我们占全球产量55%的中国的供打字机应，出现了比较大的供给侧改革的话，出现了环保的限产以及违规产能的关停，和未来新建产能的关停的话，我们认为还会对于整个全球铝的供需平衡表形成比较大的冲击。我们认为，接下来对于铝的价格是相对看好的，而且目前大概是14000左右的平台，接下来我们认为在铝价有可能会上市到16000到18000价格的中枢。

除了涨价之外，第二点就是行业秩序可能会出现比较大的变化，或者说回归一个正常化。之前我们所讲到的，由于对于GDP的崇拜，使得地方政府和成本劣势的产能难以清退，或者说有一些违规的产能它获得了不正当竞争的超额利润，从而出现了产能畸形的快速扩大，这也使得整个行业秩序被蹂躏。如果接下来我们有这方面的预期，整个行业秩序有可能一碗水端平，如果通过一些别的方式获得的这些超额利润，必须要交一定的费用给政府。所以如果是这样的话，大家竞争的公平性就会得到保证，所以这就利好真正在铝的资源、能源的成本，和相关的煤炭资源的控制，和整体的剂量控制水平做的好的这些公司，它就是将来会逐步胜出的企业。同时，由于原先获得超额利润的公司，它们是全球电解铝成本曲线的较左端，它的成本的抬升又会使得整个的成本曲线出现一个整体的抬升，或者说较左端出现了抬升，使得整个曲线扁平化。一旦价格下跌的话，会使得整体的减产的比例会非常高，这对于铝价的弹性也会系统性的增大。

这就是供给侧改革带来的两个影响，靠前个就是涨价，第二个就是行业秩序。较终，我们在以上三个大的方面的判断下，我们认为A股的电解铝板块会迎来重大的投资机遇。首先我想说的是，这种投资机遇主要来自于超预期，如果说对这些预期已经体现在相关的铝价和股价上的话，这恐怕就没有特别大的投资机遇，但是我们在推荐的过程中面临的质疑是非常多的，我们并不认为目前的价格体现了供给侧改革的所有的信息，甚至是体现的非常少。所以在这样的情况下，我们觉得会有重大的投资机遇。首先一个较大的超预期，我们认为是政策的执行力。

对于有色，比较了解的投资者和领导会回想到，去年的较大的政策性的行情就是稀土，但是稀土的政策在每一个政策的环节，我们并不认为政府达成了一个共识，但是对于电解铝的供改，我们认为它的部委的共识以及自下而上的中央领导的重要批示，实际上对于整个电解铝的供改具有很大的自上而下的推动力，它远远高于去年我们所经历的稀土行业的供给侧改革。这个从它的行业方面的一些交流，以及部委之间，它们做的一些表态，比如说国资委、发改委、工信部，分别在今年的年初有很多重量级的领导出来讲，在煤炭、钢铁的供给侧改革成功推行的基础上，电解铝一定是今年的重点。所以我们认为，这一次电解铝的供改是自上而下推动的，它的执行力有可能会超预期。

第二点，我们现在已经看到了，在环保层面，尤其是雄安新区的一个建设的预期，使得华北地区或者说＂2+26＂城市地区的相关环保的督察，以及下去来进行非常强化的一年的督察。所以大家其实对于在采暖季是不是真的能实现减产还是有疑问的，但是如果按照现在环保督察的强度，我们认为非常有可能落实它的执行力，这对于价格的影响也是非常大的。所以我们觉得，整体的超预期就会带来机会。

那么在这个机会中怎么来选择股票？我们主要的判断有两个，靠前个是铝价我们看到16000到18000这样的水平，甚至有可能会超预期;第二点就是电解铝冶炼环境的利润空间一定会扩大，大家回顾去年到今年一季度的情况，实际上电解铝冶炼环节的利润在电解铝价格的上涨过程中，它并没有拿到多少好处，而事实上很大程度上是因为成本推升倒逼电解铝的上涨，比如说氧化铝从去年的2000块钱以下，从九月底1800、1900这样的水平，涨到了今年一季度的3200，现在又掉到了2600了，那么在这个过程中，电解铝的上涨很大程度上的利润是被氧化铝侵蚀了。

另外，煤炭的价格也是这样，它的价格上涨导致了用电成本的价格上涨，推升了电解铝的价格上涨，这一部分的利润也让煤炭的企业吃到了。所以在前期我们并没有看到电解铝相关的公司有多好的净利润的表现，但是接下来我们认为，由于供给侧改革带来了电解铝短期内，以及未来两三年的供需关系出现比较大的改善或者是逆转，使得价格起来，那么考虑到成本端，目前来看煤炭基本上是一个震荡逐渐下行的趋势，氧化铝已经从高点3200降低到了2600，所以在这样的情况下，我们认为价格涨成本在下降，或者说不见得进一步的大涨，这使得电解铝冶炼环节的利润空间出现了系统性的收窄。

所在这样的情况下我们认为选股有三条标准，靠前个就是必须符合供改大的政策的方向，现有的产能以及未来的扩产计划，必须是顺应整个产业发展规律，以及政府的审批方向的，合法合规，这是靠前点;第二点，基于电解铝盈利空间扩大的逻辑，你的单位市值所对应的电解铝的权益的产能，我们指的是权益的运行产能越大，你就会更大程度上享受铝价上涨带来的利润空间的扩大，这是第二个;第三个就是成本下降潜力比较大的，比如说能够比较明显的提高自备电的比例，尤其是在煤价下降的时候，这会非常有效的降低你的用电成本，或者说氧化铝出现了提升，使得氧化铝的成本出现下降。同时，较近在环保督察中，预焙阳极也出现了比较大的上涨，预焙阳极占电解铝现金成本的比例大概15%，这个影响很大，如果我们的预焙阳极在环保的督察下，你环保做的好，别人关停了你不关，而且你是自备的，你不用到市场上买非常贵的预焙阳极的话，这对你的成本控制也有非常好的好处。