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金融危机反思：QE依赖症积聚新隐患

2008年9月15日，雷曼兄弟破产，以此为标志，次贷危机演变为全球金融危机。至今已十周年。当时，为挽救岌岌可危的金融市场，主要央行向市场注入天量流动性，美联储总资产由危机初的0.9万亿美元增加至2014年末最高的4.54万亿美元，扩张了4倍。长期低利率、流动性充足的背景下，资产价格高企，但经济结构未有明显调整。而今美国总统特朗普正在放松金融监管，市场对金融风险的担心与日俱增。十周年之际，回顾历史，再次反思，或许是避免下一次危机的最好方式。(杨志锦)

导读

纽约研究机构DataTrek的联合创始人尼克·科拉斯表示，由于很多国家并没有重视雷曼兄弟破产所引发的经济结构性问题，而是一味利用宽松货币政策刺激经济增长，因此在全球经济结构性问题得不到实质性解决的情况下，历史很容易重复。

“尽管雷曼兄弟破产已经10年，但它对全球金融市场与货币政策的影响力依然不小。”9月13日，一家美国对冲基金经理向记者表示。

2008年9月15日，市值一度位列美国第4的大型投行——雷曼兄弟(Lehman Brothers)因投资次级抵押住房贷款产品巨亏而不得不申请破产重组，由此引爆了次贷金融危机，进而迫使各国央行启动宽松货币政策拯救岌岌可危的金融市场。

“至今，宽松流动性依然对全球金融市场与经济复苏前景构成巨大的冲击。”前述美国对冲基金经理直言。

“这某种程度也导致全球金融资产价格与实际经济发展状况出现严重的脱节，其中一个最明显的现象，就是近年全球贸易冲突持续升级与英国脱欧等黑天鹅事件迭起，但欧美股市不断刷新历史新高，资产泡沫破裂风险越来越大。” 布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外汇策略主管Marc Chandler向记者分析说。

在他看来，随着美联储率先扣动收紧货币政策的“扳机”，令全球资金流动性趋于紧张，今年以来越来越多新兴市场国家出现资本持续流出、外债兑付压力高企、经常账户赤字不断扩大等问题，导致这些国家股债汇三杀状况多次出现，经济发展前景蒙上巨大阴影。

“下一次衰退的种子总是在前一次衰退中播下，由于很多国家并没有重视雷曼兄弟破产所引发的经济结构性问题，而是一味利用宽松货币政策刺激经济增长，因此在全球经济结构性问题得不到实质性解决的情况下，历史很容易重复。” 纽约研究机构DataTrek的联合创始人尼克·科拉斯(Nick Colas)表示。

QE依赖症

为了拯救岌岌可危的金融市场、避免经济衰退，2008年底至2014年10月，美联储先后出台三轮量化宽松政策，通过QE购债政策向市场投放了逾3.9万亿美元资金，令美联储持有的资产规模占国内生产总值的比例从2007年底的约6.1%大幅升至2014年底的25.3%，资产负债表扩张到前所未有的水平。

随之而来的是，欧洲、日本等各国央行纷纷跟进、出台货币宽松QE政策，向金融市场投放的资金额同样达到数万亿美元。至今，整个金融市场对这三轮量化宽松政策的效果评价不一。

记者多方了解到，多数金融机构普遍认为美联储2008年11月至2010年3月执行的第一轮量化宽松政策，为应对金融危机、挽救美国金融体系和帮助美国走出经济衰退发挥了至关重要的作用。但是，此后两轮宽松货币政策则显得“画蛇添足”。

究其原因，在美联储注入数万亿美元流动性后，美国年均经济增速仅保持在2%左右，不但远低于次贷危机爆发前3%的平均水平，而且没能大幅反弹；与此同时，充裕的美元流动性导致金融市场资产价格与实际经济复苏状况日益“脱节”——资产价格估值虚高、泡沫日益严重，给未来金融市场剧烈动荡埋下伏笔。

“更重要的是，美联储不断扩大货币宽松规模，导致其他国家央行纷纷跟进，令全球经济复苏高度依赖货币流动性持续宽松。” 德国商业银行策略分析师Esther Maria Reichelt此前接受本报记者采访时表示。

他解释称，2011年欧债危机爆发期间，欧洲不少债务高企国家不是推动经济结构性改革解决债务问题，而是靠着欧洲央行不断购买这些国家债券释放流动性“渡过难关”。这也让上述欧洲国家患上了“QE政策依赖症”，比如希腊等欧洲国家一旦遇到国债兑付违约风波，就向欧洲央行寻求QE资金援助摆脱困境。

欧洲央行执委Benoit Coeure曾对此指出，欧洲各国政府迄今实施的结构性改革是“半生不熟、缺乏热情”，迫使欧洲央行不得不持续加大QE力度维系经济复苏。

在上述美国对冲基金经理看来，各国持续扩大宽松货币规模的另一个负面冲击，就是各国为了扩大出口规模提振本国经济，纷纷开启货币竞争性贬值大战，导致全球贸易摩擦不断增加，为当前贸易保护主义崛起埋下伏笔。

步调不一的“多米诺效应”

美银美林首席投资策略师Michael Hartnet则认为，在全球过剩的流动性发生逆转的大背景下，全球已经开始出现“滚动熊市”，今年比特币等数字货币正是第一块倒下的多米诺骨牌。

“不过，在全球央行货币政策收紧步调不一的情况下，当前受冲击最大的，是新兴市场国家货币。他们也成为雷曼兄弟破产触发全球货币宽松政策大进大出的最大受害者之一。”前述美国对冲基金经理强调说。

在前些年雷曼兄弟破产引发全球货币量化宽松期间，为了刺激经济发展，阿根廷、土耳其、印度、南非等新兴市场国家大举引入外债资金，导致负债率(外债余额/GDP)与短期外债占外汇储备比重纷纷大幅走高，导致他们靓丽的GDP增长数据背后，存在着“弱不禁风”的经济基础。

随着美联储率先收紧货币政策导致美债收益率飙涨与美元升值，这些新兴国家兑付外债的成本持续抬高，加之美元升值触发资本流出压力骤增，最终触发货币大幅贬值。

在Marc Chandler看来，这实质是全球宽松货币政策收紧步调不一“惹的祸”。尽管很多新兴市场跟随美联储鹰派加息甚至紧急多次加息以稳定货币汇率，但鉴于这些被动加息举措可能导致新兴市场国家进一步陷入经济衰退风险，因此全球投机资本“捡软柿子捏”——大举沽空存在经常账户赤字扩大、外债占比高企等经济问题的新兴市场国家货币。

上述美国对冲基金经理则认为，全球宽松货币政策收紧之所以“步调不一”，一方面是“家家有本难念的经”，比如欧洲央行担心意大利、希腊等国爆发债务危机，日本央行则需要进一步刺激通胀，不大会与美联储鹰派加息节奏保持“同步”。

另一方面，不少新兴市场国家也出现了货币政策误判，比如土耳其政府此前坚持“低利率刺激经济增长”的观点，导致大量外资担心土耳其出现恶性通胀而大举撤资，最终引爆了土耳其货币崩盘危机；巴西等新兴市场国家则由于经济动荡引发政局不稳，导致货币政策只能趋于宽松以防止经济形势更剧烈波动。

“全球央行货币政策收紧步调不一，反而令新兴市场货币承受更大的沽空压力。”他认为。由于欧洲日本依然延续相对宽松的货币政策，全球投机资本可以轻松从这些国家金融市场低息借入大量杠杆投资资金，用于沽空新兴市场国家货币，导致当前新兴市场货币沽空潮“一浪高过一浪”。

他直言，这也是美联储后两轮宽松货币措施一直被金融市场诟病的原因之一——一则它对美国经济复苏增长的边际推动效应在递减，二则大量QE美元流向新兴市场国家，导致这些国家外债负担持续加重，如今陷入偿债压力骤增困局。

“或许，这也是全球央行在雷曼兄弟破产后启动宽松货币政策时，不曾想到的局面。” Marc Chandler指出。目前如何协调全球央行货币政策收紧步调与节奏，尽可能减轻对新兴市场国家经济与金融市场动荡冲击，俨然成为各国政府急需解决的问题。

“事实上，美国也在为雷曼破产所引发的宽松货币政策买单。” Marc Chandler指出。尽管美联储持续采取鹰派加息缩表措施，但全球相对宽松的流动性令大量资金涌入长期美债避险，导致美国长短期国债收益曲线日益平坦化，引发金融市场针对美国经济衰退的担忧。

“这让美联储再度陷入格林斯潘之谜的烦恼。”他认为。早在2004-2006年期间，金融市场出现了所谓的“格林斯潘之谜”——当时美国处于加息周期，联邦基金利率从1%一路上调至5.25%，但美国长期利率“不为所动”持续走低，导致长短期国债收益率出现倒挂，随之而来的，就是次贷危机爆发。

在他看来，美联储若无法协调全球央行制定更稳妥趋同的货币政策步伐，美国长短债收益率扁平化趋势可能令美国再度重蹈此前的覆辙。

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